从算力到兆瓦：如何解读比特币矿企的 AI 合同
上市矿企披露的 AI 与高性能计算合同高达数百亿美元，但真正开始计费的只占一小部分。本文解析合同结构与关键看点。
MININGAI & CRYPTOANALYSIS
Daniel Hartley
10/28/20261 分钟阅读
两年前，比特币矿企的投资者路演通常以 EH/s 开场；如今，很多公司开口先谈兆瓦。在整个上市矿企板块，越来越多公司签下长期协议，为人工智能和高性能计算（HPC）设备提供托管，有的甚至彻底退出比特币挖矿。本月，IREN 又公布了在西班牙建设 300 兆瓦 AI 园区的计划。想要读懂这类公告，首先要明白：合同总价往往是公告里参考价值最低的数字。
矿企为何握有 AI 公司想要的资源
大型矿企最核心的资产并不是矿机，矿机几年内就会损失大部分价值；真正稀缺的是电网接入。获得数百兆瓦电力，连同审批、变电站和土地，往往需要数年时间。AI 开发商恰恰需要这些资源，而且需要得很急。矿企还拥有运营高密度、高散热设施的经验。挖矿本身的经济账则解释了转型的时机：在算力价格约为每 PH/s 每日 35 美元、下一次减半将于 2028 年到来的背景下，与资信良好的租户签订 15 至 20 年的租约，其现金流的可预期性远超区块奖励。
数据显示了转型的规模。CoinShares 第二季度挖矿报告统计，上市矿企已披露的 AI 与 HPC 合同储备超过 1000 亿美元，签约 IT 容量超过 4 吉瓦。只统计已签署托管合同的分析机构给出的数字也在 700 亿美元以上。部分公司的大部分收入已经来自挖矿以外：根据 MillionMiner 汇总的公司数据，Core Scientific 约 83% 的收入来自托管业务，TeraWulf 约 71% 来自 HPC 租赁。
合同通常如何设计
大多数协议采用以下两种模式之一。在托管（colocation）或“电力外壳”模式下，矿企提供厂房、电力和冷却，租户自行拥有并运营计算硬件。在云服务模式下，矿企自己采购 GPU 并出租算力，潜在收入更高，但资本开支和技术风险也大得多。前者更像房地产租赁，后者更接近经营数据中心。
合同期限都很长。Riot Platforms 在 8 月披露，其位于德州罗克代尔的园区签下一份 191 兆瓦、为期 20 年的托管协议，价值 91 亿美元，若计入续约最高可达 161 亿美元。Hut 8 表示，其扩建后的德州 Beacon Point 园区基础合同价值为 196 亿美元，计入续约选择权后最高达 502 亿美元。Cipher Mining 在 Barber Lake 园区拥有一份价值逾 90 亿美元的 20 年期承诺。这些总额把租期内每一年以及可选的续约都累加在内，描述的是潜在的全周期价值，而非近期收入。
别急着相信总额：先看这几项
最关键的数字是已通电并开始计费的容量。CoinShares 估计，第二季度在已签约的 4 吉瓦以上容量中，仅约 550 兆瓦产生收入，对应的 AI 与 HPC 年化收入约为 11 亿美元。签约容量与计费容量之间的差距，正是执行风险所在：施工延误、设备短缺以及并网排期，都可能让收入推迟数个季度乃至数年。
第二项是交易对手。有些租户是拥有投资级评级的大公司，另一些则是成立不久的云服务商，其在 15 年内的付款能力并不确定。媒体曾把多笔交易与知名 AI 实验室联系在一起，但只要相关公司没有确认租户身份，就应把这些名字视为未经证实。第三项是融资。建设数据中心外壳和冷却系统需要大量前期投入，融资成本和股权稀释对股东的影响，可能比合同总额更重要。CoinShares 指出，对这一板块而言，融资条件正变得比财报利润更具决定性。
最后，要看比特币业务本身如何变化。一些公司会在不适合 AI 的场址继续挖矿；另一些则在退出：IREN 计划在 2026 年底前关停约 23 EH/s 算力，Cipher 计划在 2027 年底前让其敖德萨（德州）场址约 11.6 EH/s 算力退出。Core Scientific 还支付了 4190 万美元取消一笔大额矿机订单。每一次退出都会降低公司对比特币价格的敞口，这对那些把矿企股票当作比特币替代品的投资者尤为重要。
这对比特币意味着什么
到目前为止，AI 转型并未削弱网络安全。由于私营矿工和低电价地区的矿企接手了上市公司释放的产能，全网算力依然接近历史纪录。但挖矿的主体正在改变：越来越多的算力掌握在规模更小、透明度更低的运营商手中，而许多最知名的美国矿企正变成 AI 计算的“房东”。
对投资者来说，实际的结论是：在把矿企股票当作比特币的杠杆押注之前，先看清它的收入结构。对许多头部公司而言，这一定位已不再成立；如今更值得关注的问题是实际通电的兆瓦数、租户质量以及资本成本。