DeFi 与代币持有者的新约定：分享收入，销毁供应
Uniswap 把外部流动性的手续费用于销毁 UNI，Aero 将全部收入分给质押者。为何 DeFi 代币正变成对现金流的权利，又存在哪些风险。
DEFIANALYSIS
Sofia Marchetti
10/27/20261 分钟阅读
在 DeFi 历史的大部分时间里，治理代币只附带投票权，几乎别无其他。持有者可以就参数和资助投票，但协议产生的手续费大多流向流动性提供者或留在金库。2026 年 10 月的短短一周内，两家头部去中心化交易所展示了这一局面变化之大：Uniswap 把 v4 协议变成聚合器，其经由外部流动性的交易为 UNI 销毁提供资金；Aerodrome 与 Velodrome 合并为 Aero，一家把全部收入分给质押代币持有者的统一交易所。
从投票权到现金流
Uniswap 的转变始于去年冬天。2025 年 12 月底，治理以压倒性票数通过 UNIfication 提案，开启协议费用，并将其与永久销毁 UNI 的机制挂钩。同一方案还从金库销毁了 1 亿枚 UNI，约占总供应量的十分之一。多年来悬在这枚代币头上的问题——“费用开关”究竟会不会打开——终于有了答案。
10 月上线的聚合器钩子（aggregator hooks）让这一思路更进一步。据 Uniswap Labs 介绍，这些钩子封装了七个外部流动性来源，它们合计占以太坊、Base 和 Robinhood Chain 上 DEX 活动的 90% 以上，使路由软件将其视为 Uniswap v4 资金池。经过这些来源的交易需支付协议费用，并计入销毁。实际上，Uniswap 不仅想从自有流动性赚钱，还想从它转给竞争对手的订单流中获取收入。
Aero 则以另一条路径抵达同一目标。据开发方 Dromos Labs 介绍，合并后的交易所于 10 月 21 日在七个网络上线，从 Base、OP Mainnet 到以太坊、Arbitrum 和 Robinhood Chain，并将 100% 的收入分配给质押 AERO 的持有者。质押者还可以把交易所的流动性激励引向其认为收益最高的资金池，并分享这些资金池产生的收入。按该公司自己的数据，累计返还给代币持有者的收入约 5.8 亿美元。Velodrome 持有者按每枚 VELO 兑换 0.044 枚 AERO 的比例转换，合并后的供应量按两家交易所上一年度的收入占比分配。
为何是现在
时机背后有三股力量。其一是对日益萎缩的资本的争夺。据 DefiLlama 数据，10 月下旬 DeFi 总锁仓量约 878 亿美元，明显低于 2026 年初水平，投资者也更加在意一枚代币究竟赋予自己什么。能够展示真实收入流向持有者的协议，故事更有说服力。
其二是来自市场另一端的警示。曾经主导以太坊 NFT 市场的 Blur 本月宣布，其网站将于 11 月 12 日关闭。Token Terminal 显示 Blur 过去三年协议收入为零，而其代币持有者从未打开自己掌控的费用开关。依靠激励而非收入支撑的代币，在活跃度消退时显得不堪一击。
其三是美国更趋稳定的监管环境，政策讨论已转向市场结构规则，而非对代币经济的全面敌视。这让团队更愿意设计看起来像“业务收益权”的代币，而在过去几年，许多团队出于法律原因刻意回避。
回购的局限
收入分享并不保证价值。2026 年 2 月，UNI 跌至约 2.90 美元的周期低点，而那距离费用开关和 1 亿枚代币销毁获批仅几周。可见市场对这类代币的定价，既看现金流，也看增长与风险。大型基金也在减仓：Arthur Hayes 旗下的 Maelstrom 本月表示，已平掉包括 ENA 和 UNI 在内的头寸。
设计上同样存在取舍。把每一美元收入都分给代币持有者，用于开发、安全和储备的资金就会减少，协议也更依赖交易量，而交易量在平淡市况下可能大幅下滑。Aero 由质押者引导激励并分享收益的模式，奖励善于配置的人，但也可能让权力集中于最大持有者。Uniswap 向竞争对手的流动性收费的计划，则可能促使对手设法绕开它。
2027 年的三种情景
情景一：收入分享成为常态。交易所、借贷协议和永续合约平台的代币按手续费和回购估值，没有收入的协议难以吸引资本。情景二：这一模式只对少数拥有真实交易量的龙头有效，小型协议发现，在几乎没有手续费可收的情况下，打开费用开关作用有限。情景三：交易活动下滑导致收入萎缩，回购放缓，市场重新意识到加密行业的现金流具有周期性。
最可能的结果介于前两种情景之间。Uniswap 和 Aero 在 10 月的动作表明，头部平台如今不仅在争夺交易者和流动性提供者，也在争夺代币持有者，向他们提供直接分享业务收益的机会。对 DeFi 而言，这是告别第一轮周期中激励驱动式增长的重要一步。