详解 DeFi 策展借贷金库：谁来设定风险，出事时谁来买单
由风险策展人管理的金库已在 Morpho 与 Euler 上管理数十亿美元资产。本文解析其运作方式、过去一年的失败案例，以及存款人应核查的要点。
DEFIANALYSIS
Sofia Marchetti
10/28/20261 分钟阅读
过去两年，DeFi 借贷领域一个不太显眼的结构性变化，是“策展人”（curator）的兴起。越来越多的出借人不再把稳定币存入由 DAO 治理的大型共享资金池，而是交给由专业机构管理的金库，由后者决定资金的去向。与这一模式关系最紧密的 Morpho，据 DefiLlama 数据总锁仓量已达约 114 亿美元，并在 10 月下旬行业整体收缩时逆势吸收存款。这种模式受欢迎自有其道理，但它也把风险转移到了许多存款人不会留意的地方。
策展金库如何运作
基本单元是隔离借贷市场。每个市场由一种借出资产、一种抵押资产、一个为抵押品定价的预言机以及最高贷款价值比（LTV）构成。由于市场彼此独立，一种抵押品出问题不会自动波及其他市场，这正是它与 Aave V3、Compound 所采用的共享资金池设计的主要区别。
金库建立在众多这样的市场之上。存款人存入例如 USDC，策展人再把这些资金分配到其认为安全且有收益的市场。策展人决定接受哪些抵押品、每个市场允许多大敞口、信任哪些预言机，并以此收取业绩费或管理费。存款人获得收益，也承担损失。智能合约负责执行规则，但规则本身由人来制定。
根据 Chorus One 的研究，策展金库中的资产在不到一年内从约 3 亿美元增长到约 70 亿美元，前五大策展人控制了其中近 43%。Gauntlet 和 Steakhouse Financial 位居前列，在研究发布时分别管理约 19 亿美元和 13 亿美元。换句话说，一小群风险管理者如今左右着数十亿美元链上借贷的信贷决策。
问题出在哪里
这一模式的弱点在 2025 年 11 月暴露出来。当时 Stream Finance 披露一名外部基金管理人亏损约 9300 万美元，并暂停提款。其代币 xUSD 被 Morpho、Euler 和 Silo 上的多个策展金库接受为抵押品，在一天内跌至约 0.26 美元。更糟的是，预言机仍将 xUSD 估值在 1 美元左右，导致以其为抵押的贷款始终未被清算。Yields and More 的分析师估计整个生态的敞口约为 2.85 亿美元，而大量借钱给 Stream 的 Elixir 稳定币 deUSD 几乎彻底崩盘。
2026 年 3 月类似情形再次上演：攻击者利用被盗密钥铸造了数千万枚 Resolv 的稳定币 USR。该代币的封装版本由一个硬编码预言机定价为 1.13 美元，而其市场价格远低于此，多家借贷平台随即暂停相关市场。在这两起事件中，Morpho 和 Euler 的核心合约都按设计运行，损失源于策展人的选择：上架哪种抵押品、如何定价以及允许多大敞口。
存款人核查清单
把资金存入策展金库，更像是挑选基金经理，而不是开设储蓄账户。以下五个问题涵盖了大部分风险。
第一，金库以什么作为抵押放贷？一个标榜为 USDC 金库的产品，可能把钱借给抵押合成稳定币、生息代币或代币化信贷的借款人，每一类都有各自的失败方式。第二，抵押品如何定价？基于市场的预言机在流动性稀薄时可能被操纵，而硬编码或按赎回率定价的预言机则可能把脱锚掩盖到为时已晚。两者都不完美，但这一选择应当公开并说明理由。
第三，金库的集中度如何？每个市场的敞口上限比宣传收益率更重要。把三分之一资金放在一种新型抵押品上的金库，与分散于主流资产的金库，风险截然不同。第四，退出速度有多快？当资金利用率达到 100% 时，出借人可能需要等到借款人还款或被清算后才能提款。第五，策展人的过往记录如何、怎样收费？只与管理规模挂钩的费用，可能更鼓励扩张而非审慎。
这一模式的下一步
策展人正在回应去年的失败。一些人收紧了抵押品名单，另一些人公开敞口面板，新兴的信用评估服务也试图为金库管理者提供有关借款人和抵押品发行方的更好数据。在协议层面，Aave V4 采用的“中心辐射”架构向隔离市场思路靠拢，表明行业已把风险隔离视为基本要求。
更重要的一点是，DeFi 借贷已经变成一门分层的生意：底层协议提供中立的基础设施，策展人提供判断，存款人提供资本。这种结构可能比由 DAO 对每个参数投票更高效。但前提是，存款人必须明白，他们获得的收益，是为别人替他们选择的信用风险所支付的报酬。