Кураторские хранилища в DeFi-кредитовании: кто задает риск и кто платит, когда что-то ломается
Хранилища под управлением риск-кураторов держат миллиарды на Morpho и Euler. Разбираем, как они устроены, что сломалось за последний год и что проверять вкладчику.
DEFIANALYSIS
Sofia Marchetti
10/28/20261 мин чтение
Одно из тихих структурных изменений в DeFi-кредитовании последних двух лет — появление куратора. Вместо того чтобы вносить стейблкоины в большой общий пул под управлением DAO, все больше кредиторов отдают средства в хранилище (vault), которым управляет профильная компания, решающая, куда пойдут деньги. Morpho, протокол, сильнее всего связанный с этой моделью, по данным DefiLlama вырос примерно до $11,4 млрд TVL и в конце октября привлекал депозиты, хотя большая часть сектора сокращалась. У популярности модели есть веские причины. Но она же переносит риски туда, куда многие вкладчики не заглядывают.
Как устроено кураторское хранилище
Базовый элемент — изолированный кредитный рынок. Каждый такой рынок объединяет один актив для займа, один вид залога, оракул, оценивающий залог, и максимальное соотношение займа к стоимости залога (LTV). Поскольку рынки разделены, проблема с одним видом залога не перекидывается автоматически на остальные. Это главное отличие от общего пула, на котором построены Aave V3 и Compound.
Хранилище надстраивается над множеством таких рынков. Вкладчики вносят, например, USDC, а куратор распределяет их по рынкам, которые считает надежными и доходными. Он решает, какой залог принимать, какую долю допускать на каждом рынке и каким оракулам доверять. За это куратор берет комиссию за результат или за управление. Вкладчики получают доходность — и несут убытки. Смарт-контракты обеспечивают исполнение правил, но сами правила устанавливают люди.
По оценке Chorus One, активы в кураторских хранилищах менее чем за год выросли примерно с $300 млн до $7 млрд, а пять крупнейших кураторов контролировали почти 43% этой суммы. Среди лидеров были Gauntlet и Steakhouse Financial — на момент исследования около $1,9 млрд и $1,3 млрд соответственно. Иными словами, небольшая группа риск-менеджеров теперь определяет кредитные решения для миллиардов долларов в ончейн-кредитовании.
Что пошло не так
Слабость модели проявилась в ноябре 2025 года, когда Stream Finance сообщила, что внешний управляющий потерял около $93 млн, и остановила вывод средств. Ее токен xUSD, который принимали в залог несколько кураторских хранилищ на Morpho, Euler и Silo, за сутки упал примерно до $0,26. Ситуацию усугубили оракулы, продолжавшие оценивать xUSD в $1 или около того, поэтому обеспеченные им займы так и не ликвидировались. Аналитики Yields and More оценили совокупную подверженность экосистемы примерно в $285 млн, а стейблкоин deUSD от Elixir, щедро кредитовавший Stream, обесценился почти полностью.
Похожий сценарий повторился в марте 2026 года: злоумышленник через скомпрометированный ключ выпустил десятки миллионов стейблкоинов USR протокола Resolv. «Обернутую» версию токена оракул с жестко прописанной ценой оценивал в $1,13, хотя на рынке она стоила гораздо меньше, и несколько кредитных площадок приостановили рынки. В обоих случаях базовые контракты Morpho и Euler сработали так, как задумано. Убытки возникли из-за решений кураторов: какой залог включать, как его оценивать и какую долю допускать.
Чек-лист для вкладчика
Вложение в кураторское хранилище стоит воспринимать скорее как выбор управляющего фондом, чем как открытие сберегательного счета. Пять вопросов покрывают большую часть рисков.
Первый: под какой залог хранилище выдает займы? Продукт, который рекламируют как USDC-хранилище, может кредитовать заемщиков, вносящих синтетические стейблкоины, доходные токены или токенизированный кредит. У каждого из этих активов свои сценарии отказа. Второй: как оценивается залог? Рыночные оракулы можно манипулировать на тонком рынке, а оракулы с фиксированной ценой или курсом погашения могут скрывать потерю привязки, пока не станет слишком поздно. Идеального варианта нет, но выбор должен быть раскрыт и объяснен.
Третий: насколько концентрировано хранилище? Лимиты на каждый рынок важнее заявленной доходности. Хранилище, где треть средств лежит в одном новом виде залога, несет совсем другой риск, чем распределенное по надежным активам. Четвертый: как быстро можно выйти? Когда загрузка достигает 100%, кредиторам, возможно, придется ждать, пока заемщики погасят долг или будут ликвидированы. Пятый: какова репутация куратора и как он зарабатывает? Комиссия, привязанная только к объему активов под управлением, может поощрять рост сильнее, чем осторожность.
Куда движется модель
Кураторы реагируют на прошлогодние провалы. Одни сократили списки допустимого залога, другие публикуют дашборды с распределением рисков, а новые сервисы кредитного андеррайтинга обещают управляющим хранилищ более качественные данные о заемщиках и эмитентах залога. На уровне протоколов Aave со схемой «хаб и спицы» в V4 приближается к модели изолированных рынков — признак того, что отрасль считает разделение рисков базовым требованием.
Главное в другом: DeFi-кредитование стало многоуровневым бизнесом. Базовый протокол дает нейтральную инфраструктуру, кураторы — экспертизу, вкладчики — капитал. Такая структура может быть эффективнее DAO, голосующей за каждый параметр. Но работает она только при условии, что вкладчики понимают: получаемая ими доходность — это плата за кредитный риск, который кто-то выбрал за них.