Kuratierte DeFi-Kredit-Vaults erklärt: Wer das Risiko festlegt und wer im Ernstfall zahlt
Von Risikokuratoren verwaltete Vaults halten auf Morpho und Euler inzwischen Milliarden. Wie sie funktionieren, was zuletzt schiefging und was Einleger prüfen sollten.
DEFIANALYSIS
Sofia Marchetti
10/28/20263 min lesen
Zu den leisen strukturellen Veränderungen im DeFi-Kreditgeschäft der vergangenen zwei Jahre gehört der Aufstieg des Kurators. Statt Stablecoins in einen großen, von einer DAO gesteuerten Pool einzuzahlen, übergibt ein wachsender Teil der Kreditgeber sein Geld einem Vault, den eine spezialisierte Firma verwaltet und der entscheidet, wohin die Mittel fließen. Morpho, das am stärksten mit diesem Modell verbundene Protokoll, kommt laut DefiLlama auf rund 11,4 Mrd. $ Total Value Locked und gewann Ende Oktober Einlagen hinzu, während der Großteil des Sektors schrumpfte. Das Modell ist aus guten Gründen beliebt. Es verlagert aber auch Risiken an Stellen, auf die viele Einleger nicht schauen.
So funktioniert ein kuratierter Vault
Der Grundbaustein ist ein isolierter Kreditmarkt. Jeder Markt verbindet ein Darlehens-Asset mit einer Sicherheit, einem Oracle, das die Sicherheit bewertet, und einer maximalen Beleihungsquote. Weil die Märkte getrennt sind, greift ein Problem mit einer Sicherheit nicht automatisch auf andere über. Das ist der wichtigste Unterschied zum gepoolten Design von Aave V3 und Compound.
Ein Vault liegt über vielen solcher Märkte. Einleger zahlen etwa USDC ein, und der Kurator verteilt diese USDC auf Märkte, die er für sicher und lukrativ hält. Er wählt, welche Sicherheiten akzeptiert werden, wie viel Exposure je Markt erlaubt ist und welchen Oracles vertraut wird. Dafür erhält er eine Performance- oder Verwaltungsgebühr. Die Einleger bekommen die Rendite und tragen auch die Verluste. Die Smart Contracts setzen die Regeln durch, doch Menschen legen fest, wie diese Regeln lauten.
Nach einer Untersuchung von Chorus One wuchs das Vermögen in kuratierten Vaults binnen weniger als einem Jahr von rund 300 Mio. $ auf etwa 7 Mrd. $, wobei die fünf größten Kuratoren fast 43 % davon kontrollierten. Gauntlet und Steakhouse Financial gehörten zu den größten und verwalteten zum Zeitpunkt der Studie rund 1,9 Mrd. $ beziehungsweise 1,3 Mrd. $. Eine kleine Gruppe von Risikomanagern prägt also die Kreditentscheidungen für Milliarden an On-Chain-Krediten.
Was schiefging
Die Schwäche des Modells wurde im November 2025 sichtbar, als Stream Finance mitteilte, ein externer Fondsmanager habe rund 93 Mio. $ verloren, und Auszahlungen stoppte. Der Token xUSD, den mehrere kuratierte Vaults auf Morpho, Euler und Silo als Sicherheit akzeptierten, fiel binnen eines Tages auf etwa 0,26 $. Verschärft wurde das Problem durch Oracles, die xUSD weiter bei oder nahe 1 $ bewerteten, sodass damit besicherte Kredite nie liquidiert wurden. Analysten von Yields and More schätzten das gesamte Exposure im Ökosystem auf rund 285 Mio. $, und Elixirs deUSD, das Stream in großem Umfang Geld geliehen hatte, brach fast vollständig ein.
Ein ähnliches Muster wiederholte sich im März 2026, als ein Angreifer mithilfe eines kompromittierten Schlüssels zig Millionen Einheiten des Resolv-Stablecoins USR prägte. Eine verpackte Version des Tokens wurde von einem fest codierten Oracle mit 1,13 $ bewertet, während sie am Markt deutlich niedriger notierte, und mehrere Kreditplattformen pausierten ihre Märkte. In beiden Fällen funktionierten die Kernverträge von Morpho und Euler wie vorgesehen. Die Verluste entstanden durch Entscheidungen der Kuratoren: welche Sicherheit gelistet wird, wie sie bewertet wird und wie viel Exposure erlaubt ist.
Eine Checkliste für Einleger
Wer Geld in einen kuratierten Vault legt, sollte das eher wie die Auswahl eines Fondsmanagers behandeln als wie die Eröffnung eines Sparkontos. Fünf Fragen decken den Großteil des Risikos ab.
Erstens: Gegen welche Sicherheiten verleiht der Vault? Ein als USDC-Vault beworbenes Produkt kann an Kreditnehmer verleihen, die synthetische Stablecoins, renditetragende Token oder tokenisierte Kredite hinterlegen. Jede dieser Kategorien hat ihre eigenen Ausfallmuster. Zweitens: Wie wird die Sicherheit bewertet? Marktbasierte Oracles lassen sich in dünnen Märkten manipulieren, fest codierte oder an Rücknahmekurse gebundene Oracles können eine Entkopplung verbergen, bis es zu spät ist. Keine Variante ist perfekt, doch die Wahl sollte offengelegt und begründet sein.
Drittens: Wie konzentriert ist der Vault? Exposure-Obergrenzen je Markt sind wichtiger als die beworbene Rendite. Ein Vault mit einem Drittel seiner Mittel in einer neuartigen Sicherheit trägt ein völlig anderes Risiko als einer, der über etablierte Assets gestreut ist. Viertens: Wie schnell kommt man heraus? Erreicht die Auslastung 100 %, müssen Kreditgeber unter Umständen warten, bis Kreditnehmer zurückzahlen oder liquidiert werden. Fünftens: Welche Erfolgsbilanz hat der Kurator, und wie wird er bezahlt? Eine Gebühr, die nur am verwalteten Vermögen hängt, kann Wachstum stärker belohnen als Vorsicht.
Wohin sich das Modell entwickelt
Die Kuratoren reagieren auf die Ausfälle des vergangenen Jahres. Manche haben ihre Sicherheitenlisten verkürzt, andere veröffentlichen Exposure-Dashboards, und neue Dienste für Kreditprüfung sollen Vault-Managern bessere Daten über Kreditnehmer und Emittenten von Sicherheiten liefern. Auf Protokollebene rückt Aave mit dem Hub-and-Spoke-Design von V4 näher an den Ansatz isolierter Märkte heran, ein Zeichen dafür, dass die Branche Risikotrennung inzwischen als Standard betrachtet.
Der größere Punkt: DeFi-Kredite sind zu einem geschichteten Geschäft geworden. Das Basisprotokoll liefert neutrale Infrastruktur, die Kuratoren liefern Urteilsvermögen, die Einleger liefern Kapital. Diese Struktur kann effizienter sein als eine DAO, die über jeden Parameter abstimmt. Sie funktioniert allerdings nur, wenn Einleger verstehen, dass ihre Rendite die Bezahlung für ein Kreditrisiko ist, das jemand anderes in ihrem Namen ausgewählt hat.